2018年4月27日发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》提出，金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理。资管产品净值化管理的基础是进行规范的产品估值，而非标信托产品一直以来采用预期收益，缺乏具体的估值标准指引。建立非标信托产品估值标准体系是一项庞大的课题，本文仅仅是对非标信托产品估值方式及相关政策建议做原则性探讨，仅是更深入研究的起点。
一、建立非标信托产品估值标准具有重要意义
在整个资管产品估值标准体系中，二级市场证券投资、私募股权投资已经建立相应的行业估值标准。其中，证券投资方面，证监会2017年发布了《中国证监会关于证券投资基金估值业务的指导意见》，证券投资基金业协会的估值小组对限售股、基金中基金、特殊固定收益品种、衍生金融产品制定了估值及会计核算细则，形成较为完善的估值标准体系。私募股权投资方面，证券投资基金业协会于2018年发布《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》，提出五种具体估值方法、适用场景及应用指南，初步建立了非上市股权投资的估值标准。
与此同时，非标资产（尤其是非标债权类资产）估值标准则依旧缺失。以非标债权资产投资为主的资管产品一直采用预期收益型，在向净值化产品转型中，缺乏统一的产品估值标准，不仅影响产品披露净值的可靠性，也不利于投资者进行统一的业绩比较。信托产品是非标投资的主力军，因此建立非标信托产品估值标准，引导非标资管产品专业化估值，对进一步完善资产管理行业估值标准体系具有重要意义。
二、非标信托产品估值具有三层涵义
一是资产端估值，即对信托产品投资的非标资产进行估值，包括对信托贷款、应收账款投资、收（受）益权投资、带回购条款股权投资等资产进行估值。资产端估值是信托产品估值的核心，是形成信托产品净值的基础。
二是产品估值，即在资产估值的基础上，对信托产品的应付受托报酬、应付托管费用、应交税费等负债进行计量，形成信托产品净值。信托产品估值形成的产品净值，按照资管新规要求定期向投资者进行披露，可作为投资者对不同信托产品进行业绩比较和评价的依据。
三是受益权估值，即在信托产品净值的基础上，结合利率、流动性等综合因素评估投资人持有的信托受益权的公允价值。对信托受益权估值可为信托产品转让提供价格参考。资管产品采用市值法计量的（如公募证券投资基金），对持有资产的估值充分考虑了市场风险、信用风险、流动性风险，其产品净值往往也是产品份额申赎交易的依据；资管产品采用摊余成本法计量所投资资产的，对资产估值仅考虑货币的时间价值和信用风险，对产品受益权估值结果往往与产品净值有所不同。
三、以摊余成本法估值的非标信托产品
资管新规对资管产品估值的原则要求是，资管产品净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险。金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量；符合一定条件的，可以按照企业会计准则以摊余成本进行计量。
（一）符合摊余成本估值的条件
金融资产以摊余成本计量的好处是减少资管产品净值波动。对于持有目的为到期回收本金和利息为目的投资，投资者面临的主要是信用风险，那么采用摊余成本计量可以将因利率、汇率等市场波动对资管产品净值的影响剔除，更加真实反映基础资产的收益和风险。
根据资管新规和企业会计准则相关规定，非标信托产品以摊余成本估值，应其产品结构和投资资产应同时符合相关要求：
在信托产品结构方面，相关要求主要来自资管新规的规定：用摊余成本计量的资产管理产品应当为封闭式产品。在资管新规实施过渡期内，封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，在所投资资产符合条件的前提下，也可以使用摊余成本计量。
在持有金融资产方面，企业会计准则和资管新规对符合摊余成本计量各自作出了相关规定。《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》（2017年修订，与IFRS9趋同）将金融资产根据管理金融资产的业务模式和金融资产的合同现金流量特征分为三类，包括以摊余成本计量的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，以及以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。从资产价值计量角度其实就是两类，摊余成本计量和公允价值计量。其中，以摊余成本计量的资产应当同时通过业务模式测试和合同现金流测试（SPPI测试），即资产管理人持有金融资产的目标是收取合同现金流量，且该现金流量仅包括本金和以未偿付本金金额为基础的利息。
与企业会计准则相比，资管新规对以摊余成本计量采用更加宽松的标准。除要求所投金融资产应当以收取合同现金流量为目的并持有到期以外，也可以是所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值的资产。
（二）适用摊余成本估值的非标信托产品
根据资管新规和企业会计准则规定，非标信托产品中，封闭式的融资类信托产品一般可适用摊余成本法估值。这些产品信托资产运用方式无论是信托贷款、应收账款投资、收（受）益权投资、还是带回购条款的股权投资，一般符合企业会计准则的收取合同现金流量并持有至到期的特征，同时也符合资管新规要求的不具备活跃交易市场、无法可靠估值等特征。
开放式的现金管理产品，其中少数资产投资于非标债权类资产，根据企业会计准则，如能通过业务模式测试和合同现金流测试，即持有金融资产的目标是收取合同现金流量，且该现金流量仅包括本金和以未偿付本金金额为基础的利息，也应当可以采用摊余成本法估值。
四、以市值（公允价值）计量的非标信托产品
资管新规鼓励资管产品采用市值（企业会计准则对应称公允价值）计量。该市值（公允价值）可以是直接获取的交易价格，也可以根据估值技术确定。
（一）市值/公允价值的确定方式
根据《企业会计准则第39号——公允价值计量》规定，金融资产计量使用的公允价值又分为三种不同的确定方式（三个层次）。第一层次是估值当天相同资产在活跃市场上未经调整的报价。交易所上市交易的股票和债券价格是典型的第一层次公允价值。第二层次采用估值技术确定公允价值，估值所用参数来自直接或间接观变量察。银行间市场交易的债券的公允价值一般属于这一层级，这些债券的公允价值按照中央国债登记结算公司等第三方估值机构的估值结果确定。第三层次也采用估值技术确定公允价值，但估值所用参数基于不可观察的变量，如折现率、市场价格波动率等。未上市股权、复杂衍生金融产品的公允价值往往属于这一层级。在采用估值技术确定资产公允价值时，资产管理人采用的估值政策和估值程序应当保持一致。
（二）适用市值法估值的非标信托产品
根据资管新规和企业会计准则规定，非标信托产品中，封闭式的投资类信托产品一般采用市值法估值，其中又可分有两类：一是PE股权投资，即投资于企业的未上市股权，以赚取该笔股权的买卖差价为主要目的。二是项目公司股权投资（常见房地产），信托产品除收取合同约定的现金流以外，视项目表现还可分享一部分超额收益。在会计核算中，这两类投资均无法通过SPPI测试，需要采用公允价值计量。对于此类非标资产估值，可以参考基金业协会公布的《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》，选择最近融资价格法、市场乘数法、行业指标法、现金流折现法、净资产法等合适的估值方法进行估值。
五、政策建议
（一）完善信托会计核算业务指引
资管新规提出，资管产品净值生成应当符合企业会计准则。因此，对信托产品进行准确会计核算是产品净值化管理的基础，也是估值工作的基础。但目前信托业务的会计核算缺乏与时俱进的细则作为指导。财政部曾在2005年对信托业务发布专项会计核算办法——《信托业务会计核算办法》，但上述文件未能跟随企业会计准则修订而更新，也无法对近年来信托业务类型和模式创新提供明确的会计核算指导。
与信托产品相比，公募基金信息披露要求较高，相关会计核算细则较为完善。从2012年以来，基金业协会在企业会计准则基础上，发布《证券投资基金会计核算业务指引》，并先后对股指期货、黄金交易、国债期货、同业存单、港股通投资等具体业务制定专项会计核算和估值业务指引。
在当前IFRS9开始实施，我国金融工具会计计量方式也做趋同调整的环境下，信托业可以积极发挥行业自律组织作用，集中行业内外专家力量，结合信托业务实际，制定有针对性的信托业务会计核算业务指引。对于资产支持证券、结构化产品投资、项目公司投资等特殊业务，还可以制定更为具体的执行细则。
（二）建立非标资产估值标准体系
市值法估值是资管新规的鼓励方向，也是促进非标信托资产交易的重要基础设施。由于非标资产缺乏交易和流动性等特征，往往需要使用估值技术确定公允价值。但问题是，第一，非标资产估值专业性很强，单个资产管理人往往不具备运用估值模型进行估值的能力。第二，即使资产管理人具备足够的专业能力，但是对于同一非标资产，不同资产管理人选择不同估值模型、输入不同参数，估值结果也并不一致，影响信托产品业绩的可比性。第三，运用估值技术需要有大量的交易数据支持，比如通过交易数据构建收益率曲线，但单个资产管理人往往缺乏足够的历史数据积累。
在建立统一估值处理标准方面，基金业协会发布《固定收益品种的估值处理标准》，明确对银行间市场和交易所市场的固定收益品种估值时，基金管理人主要依据第三方估值机构提供的价格数据。第三方估值机构包括中央国债登记结算公司和中证指数有限公司。保险资产管理业协会针对不同的产品和资产类型开发了估值模型，其设想是，保险资管对非标资产进行估值时，其公允价值可直接取自保险资管业协会提供的估值结果。
对于信托公司来说，在采用市值法估值时，也有必要利用第三方机构的专业估值能力，制定行业统一的估值处理标准。可喜的是，随着信托产品登记工作全面推进，中国信托登记公司已经积累了大量的底层资产交易数据，为非标信托资产估值构建收益率曲线提供了基础。未来，信托业可以由信托登记公司集中运用这些基础交易数据，根据不同的信托产品模式和资产类型，开发相应的非标信托资产的估值模型，动态发布信托资产估值价格数据，作为信托公司产品估值的依据。
