【会议分享】李思平：《商业化母基金的投资管理实务》

刚刚过去的2019年，有人认为“是过去十年中最差的一年，也是未来十年里最好的一年。”在已有数十年发展历史的中国资本市场上，无论政府引导型母基金还是商业化母基金都只能算是新生儿，它们在投资、运营和退出上都还在“摸着石头过河”。随着不断探索发展，近年来成立的数量庞大的母基金，已经开始在多层次的资本市场中扮演重要角色。

2月28日下午，厦门创投视频会议连线到了前海母基金主管合伙人李思平，聚焦“商业化母基金的投资管理实务”这一主题进行直播分享。

李思平：1975年出生，暨南大学经济学硕士；2003年进入深圳市政府部门从事经济管理工作；2009-2016年，直接负责深圳市政府投资引导基金的筹建工作，任深圳市创业投资引导基金管委办处长，管理和运营政府引导基金超过7年；2016年，加入前海母基金管理团队，现任前海母基金主管合伙人、投委会秘书处秘书长；李思平先生积累了丰富的政府引导基金和市场化母基金投资管理经验，对母基金的投资逻辑、运营机制、风险控制、投后管理有着深刻的理解和判断。

以下为视频会议精选内容——

一、母基金（FOFs）的价值与投资标的

1975年，股权投资母基金发端于美国的私募基金市场，随着私募基金数量和民间资本供应者急速膨胀，以中介角色出现的母基金开始大量涌现；1990年，美国市场已有16支母基金，管理资本规模约10亿美元；到2007年，美国市场上的母基金数量已经达到723支，管理的资本已经接近6000亿美元，占全球私募资产总额的38%；到2015年，美国市场上母基金数量已经达到1404支，管理规模达到17216亿美元，占全球私募资产总额的52%，是全球私募基金的最大LP来源。美国母基金的构成包括大学基金、养老基金、教育基金、捐赠基金、各种基金会和险资。美国的经验表明，当股权投资行业发展到一定阶段、管理人数量和资金供应者数量足够庞大时，必然会产生对母基金的需求。

相较于美国，中国的母基金从机构数量、产品数量和资产管理规模上在近些年也发生了很大的变化，但总体规模依然较小，市场化程度较低。中国证券投资基金业协会数据显示，在2014年，我国备案的母基金数量仅90支，披露管理规模仅690亿元；到2018年3季度末，中国已经有2425只母基金，披露管理规模达到8800亿元；而根据《母基金周刊》的统计，截至2018年底，中国的市场化母基金仅82家，纯市场化运作的母基金不足4%。上述数据意味着，纯市场化的母基金并没有成为中国股权投资机构的重要资金来源，相比之下，同时期的发达国家股权投资母基金的管理规模已经接近2万亿美元，两者之间的差距显而易见。

根据英国权威咨询机构Preqin对全球母基金的长期跟踪研究，单支基金回报概率较大的区间在-12%-30%之间，并且波动性很大，存在很大的亏损可能性；但是母基金回报概率较大的区间集中在8%-32%之间，并且几乎没有亏损的可能性。根据国内外的成熟经验，优秀的母基金能够长期获得中低风险之下的中高回报，这是由母基金商业模式双重分散风险的特性决定的。

母基金具有什么价值呢？第一，具有专业投资遴选与监控能力。相较于二级市场，股权投资行业公开信息较少，不同基金的投资业绩差异很大，选择优秀的PE基金进行投资需要较强的专业知识。第二，可以分散投资风险。FOFs通过对不同投资阶段、地区和策略的PE基金进行投资，逐渐降低新技术、新团队、新市场和经济周期等诸多因素的负面影响，使投资组合多样化，从而达到降低非系统性风险的目的。第三，获得顶级GP的进入能力。FOFs通常与很多业绩优秀的PE基金保持着良好的合作关系，一些资源有限的投资人选择通过FOFs参与到一般情况下较难进入的PE基金当中。第四，提供增值服务能力。优秀母基金管理人不仅给GP带来资金，还要有为GP提供帮助的能力，能够给他带来价值。

母基金是以私募股权投资基金作为主要投资标的的投资基金。近年来，越来越多的母基金开始以跟投模式介入到直接项目投资，且直接项目投资的比重越来越高。但毫无疑问，子基金仍然是各类母基金（尤其是政府引导基金）最主要的配置资产。近20年来，中国的股权投资从无到有，从小到大，截至2019年底中基协登记的管理人已达2.4万家，管理基金规模13.7万亿元，发展成绩斐然。但是，投资机构鱼龙混杂，私募股权基金受时间、项目、地域和管理人能力等诸多因素影响，表现参差不齐，好的PE和差的PE回报率的差距特别大。从全球范围来看，私募股权投资的平均回报并不具有吸引力，只有前25%的私募股权基金能够长期显著高于另外75%的基金。因此，对LP特别是商业化母基金来讲，必须经过慎重、严谨的筛选，将其投资标的锁定在业绩排名前25%（即前四分位）的私募股权基金。

二、母基金的投前管理 

具体来说，评价子基金要从八个维度出发。

第一，投资策略。母基金项目团队行研先行，描绘出细分行业领域产业链、价值链图谱及其代表性企业，要主动出击去找GP，对研究深入度、投资逻辑、投资策略差异性、独特性及相对竞争优势进行分析。第二，管理团队。重点关注三类GP团队：一是白马团队、二是黑马团队、三是特色团队。第三，过往业绩。对过往全部已投资项目的细分领域、投资轮次、领投跟投、投资价格、估值变化、被投项目业绩增长、退出变现、项目IRR/MOC等进行分类统计分析。第四，募集能力。关注目标GP过往基金的募集来源，评估团队的募资能力。第五，投资风控能力。关注目标GP对项目DD、财务风控、法务风控的细致程度、完整程度，是否全面、准确地揭示问题并给出合理建议；关注目标子基金投委会的组成，除管理团队成员外是否还有LP或其他外部委员参与投委会，分析判断LP或外部委员对投委会决策的实质性影响。第六，投后管理能力。关注目标GP投后项目管理的人员配备、相关制度、工作流程、项目定期检查、信息化系统、投资档案保管等情况，通过随机调阅过往项目投资档案资料或信息化系统了解其项目管理水平；关注目标GP增值服务的内容与独特性、资源调动与协调能力、与我方增值服务能否形成互补。第七，合规性。关注管理公司（GP）是否已在中基协完成备案手续等，关注目标子基金的LP是否均为合格投资者。第八，LPA条款。机构LP应仔细甄别LPA条款，LPA是LP保护自身权益的重要法律文件。

 三、母基金的投后管理 

母基金的投后管理分为两个方面，第一是被动型投后管理，以政府引导基金为代表，定期接收子基金的投资运营报告、审计报告，定期参加合伙人会议，对子基金直投的投资地域比较关注，对基金所投项目本身的情况过问较少。第二就是主动型投后管理，以商业化母基金为代表，特别是有跟投需要的商业化母基金，与子基金的日常联系非常紧密，与子基金合伙人及投资经理均有密切接触，及时跟进子基金所投资项目，挖掘与判断跟投机会。建立起强大的ERP系统，端口向子基金开放，要求子基金定期填报所投项目进展情况。

子基金可以分为正常类、关注类、问题类这三类实行管理，投资经理是子基金管理的第一责任人，负责子基金管理的具体落实，及时反馈子基金管理所需的各类信息，并对所负责子基金的管理实施终身负责。首先是子基金财务信息定期报告方面。投资经理负责在ERP系统上填报子基金及子基金投资项目的基本财务信息，催收并上传子基金经审计的财务报表审计报告、银行托管报告。投资经理对子基金的财务报表须认真阅读，对发现经营指标异常的情况要及时了解情况并向公司专项报告。投资经理负责组织子基金提供年度基金估值报告。其次是子基金运营进展定期报告方面。投资经理应在第一和第三季度应在季度末安排对子基金访谈，重点关注子基金对外投资项目简介及亮点，提交上传ERP系统访谈纪要及子基金发布的季度总结。再次是异动专项报告方面。投资经理在子基金投后管理过程中若发现子基金导致子基金成为关注类或问题类的各项事项时，应及时提交《子基金异动专项报告》，公司组成问题项目联合处理小组进场诊断、审计、处理突发应急事项，采取必要的措施，追讨资产。最后是现场走访检查方面。正常类子基金投资经理至少每半年回访一次，重点了解子基金在项目来源、筛选、投资策略、以及已投项目进展等方面的最新情况。关注类、问题类子基金投资经理至少每季度回访现场检查一次，重点了解分析风险或问题产生的原因、跟进解决方案的落实情况、以及问题的改善进展。

》》交流互动环节——

 Q&A 

Q：在对项目的核实过程中，信息密度很大，团队要怎么分工？

A：业务部门负责商务尽调，从八个维度去看项目，定性的内容多一些；财务部门主要通过对报表、过往业绩等方面去核数；法律部门对GP本身涉及的法律问题，比如过往基金是否涉及诉讼等进行评判，同时对LPA提出建议；投资经理发挥最主要作用，主要负责牵头，从各个角度去了解基金。在以上的过程中，各部门要随时讨论并交换意见。

Q：在讨论过程中，存在“正方”、“反方”会有一方意见稍占优势的现象，是否以占优势一方的意见去做决定？

A：不管哪个部门提的反对意见多、负面评价多，肯定需要复议。如果确实存在问题，那项目就到此为止，如果存在需要补充尽调的地方，那就需要进一步了解并补充。

Q：在与基金或机构长期合作中，如何在互动性这块能够保持粘性又不会过度耽误对方时间，有什么技巧吗？

A：保持合作需要主动去沟通，但同时也需要基金的配合，我们参股有跟投需要。如果参股子基金有跟投的需要，投资经理一方面要跟基金投资经理沟通项目的情况，这属于项目层面的沟通；一方面还要沟通投资额分配问题，这属于合伙人层面的沟通；同时要增强行研的沟通，互动要多一些，可以把基金投资经理邀请来分享某个细分领域的最新形势；还有就是参加每年的定期会议，这是一个很好的沟通渠道。所以，我们可以做更主动性的LP。

Q：引导基金有着政策的诉求，同时子基金要看商业化运作情况，存在纵向数据的比较与横向数据的历史考量，在数据积累上您有什么建议？

A：首先，引导基金政策诉求可以有但要适当，要和当地整个经济情况结合起来；同时还需要把返投和让利结合起来，比方对当地提出投资诉求，客观来说要拿出未来收益一部分来做对价，让利给其他的LP或GP，来取得一定的平衡。其次，如果从业绩比较来说，数据掌握不多，前期积累不全面，那就比较难做好判断，可以把基金提供的资料数据汇总起来，建立好系统，让大家可以分享这个数据；也可以参考像清科这类的中介机构披露的数据。但最终还是要依靠自身的积累，来做综合性的判断。

Q：很多数据是需要实时更新，应如何做呢？

A：作为投资经理，有义务把能获得信息尽快收集汇总，并主动填报在系统上，开放给团队来分享；如果不及时填报，信息的滞后会让整个团队受影响。ERP系统要使用的好，前提是投资经理要认真负责去填报，否则系统只是一个空架子；填报数据失真，也会导致结果失真，对投资业务的指导作用也不会那么强。

》》前海母基金

前海股权投资基金（有限合伙）简称“前海母基金”，是根据《国务院关于支持深圳前海深港现代服务业合作区开发开放有关政策的批复》的精神，于2015年12月在深圳前海设立的大型商业化股权投资母基金，总规模285亿元人民币，是目前国内规模最大的商业化募集母基金及领先的私募股权投资基金。前海母基金汇聚了国内最有实力和品牌影响力的优质出资人，包括地方政府、保险金融机构、知名企业及上市公司，以及拥有卓越成就的商界精英等。前海母基金开创性地提出子基金投资与项目直接投资相结合、收益率与流动性兼顾、不双重征费的创新商业模式，设立运作三年多来，商业模式已得到成功验证，投资业绩表现优秀，受到投资人的充分肯定。

》》厦门创投